去年的双十一，全网销售额最高的是手机数码，排名第二的是家电。不过，在家电领域销售额增长最快的竟然不是空调、电视、冰箱、洗衣机等黑电、白电，而是厨电，准确来说，是集成灶（+120%）！
（图：2018年双十一主要厨电品类销售同比增速；来源：东方财富证券）
实际上，在此之前的前三季度，集成灶的线上销量已同比增长99.30%，销售额同比增长136.3%。今年双十一又要来了，集成灶销量不出意外仍会大卖，A股最受益的是谁？——行业龙头、唯一的上市公司浙江美大！
这两年房地产调控导致下游厨电市场明显疲弱，但作为新兴厨电的集成灶却逆势高增长，行业复合增长率高达30%以上，浙江美大的业绩更是亮眼，毛利率直逼老板、碾压华帝，净利润增速更是完爆老板电器。
（图：美大、老板、华帝的毛利率与归母净利增速对比）
如果看净利率，美大更是对老板和华帝形成完全碾压。
难道做集成灶这么有前途？我们今天从行业和估值看看浙江美大到底前景如何。
1、 集成灶——厨电行业的黑马
集成灶顾名思义就是把油烟机、燃气灶、消毒柜集成在一起，由浙江美大在2003年开创，由于第一代深井式（从底下吸）集成灶热效率低、安全隐患大，销量不算好。2005年第二代侧吸式解决了这些问题，迅速取得市场，目前已进化为第三代侧吸模块式（各部分可独立拆卸），早期房地产市场火爆，传统烟灶大热，这个"奇葩"并没有引起老板、美的、海尔这些电器龙头的重视。
（图：美大集成灶产品；来源：天猫）
不过，因为摆放灵活、控烟效果好、油烟不过脸等优势，集成灶随着认知度提高，17年销量已超百万台，同比增长53.85%，18年销售额超百亿元，2019销量很可能突破200万台、销售额超过150亿元。而且销售增速远超销量增速，这就说明集成灶领域也在进行消费升级。
（图：集成灶销售量（万台）、销售额（亿元）；来源：中信建投）
二、消费升级、行业集中度提高是增长驱动力
1）集成灶均价高于传统烟灶且价格带不断上移
18年集成灶线上市场均价为6301元，同比提升18.2%。比传统烟灶高1.6倍以上。今年6.18期间线上集成灶均价在6800元附近，均价有所提升。
而在产品结构上，单价5000以内的集成灶零售量占比43.2%，份额下降11.8%； 8000元以上集成灶占比20.8%，同比上升12.4%；万元机比重更是达到9.5%，市场份额翻了近三倍。集成灶的价格带在迅速上移，也将大幅提升行业的利润空间。
（图：线上集成灶价格段零售量份额变化；来源：山西证券）
2）行业集中度提升，利好龙头企业
这么好的行业，自然不止一家在做，绝大部分产能集中在浙江和广东。目前行业内有超过300家企业，销量超过15万台的有帅丰、亿田、火星人等；超过10万台的只有森歌；销量超过5万台的有金帝、奥田、奥克斯、TCL等，而超过30万的，只有美大一家。
在线上市场，18年集成灶市场参与品牌相比17年品牌参与度增加35%，新进入者增多，尤其是美的、TCL、海尔、老板等重量级选手入局。但TOP10品牌零售额份额72.4%，较去年同期提升5.6%，行业集中度在提升。
（图：线上TOP10品牌参与度；来源：山西证券）
这对龙头美大来说，无疑是个利好，而且目前美大是行业内唯一一家上市公司，在产能扩张、营销推广上都有融资优势。
不过，业内主打更高端的火星人17年6月也报送了招股书准备登陆创业板，目前仍未过会，如果上市成功，加之传统巨头加码，美大的日子就没这么好过了。
3、 为啥涨不动？
说到不好过，大家可能会说，这个行业这么优秀，但是美大早就不好过了，股价从18年6月开始就一路下跌，直到今年春节行情反弹一波，目前仍处于震荡中。业绩这么好，到底是什么原因涨不动？原因有以下几个：
1） 行业景气度下滑
厨电市场景气度紧跟房地产，从全国竣工面积看，19年2季度继续下滑，这种悲观情绪也压制了整个厨电行业4月以后的股价。
（图全国竣工面积走势，19Q2继续下滑；来源：中金公司）
更严重的是，美大的集成灶市场集中在三四线城市，收入占比超过80%。15、16年的高增长很大程度依赖三四线城市房地产爆发，而现在三四线房地产已明显降温，短期内会拉低美大的营收及净利增速。
（图：19Q2一二线地产销售开始回暖；来源：中金公司）
但一二线却开始回暖了，所以美大将市场向一二线扩展，但这也带来一个问题：销售费用大幅提升。
2）销售费率上升，毛利率净利率下滑
因为主打三四线市场，加之行业竞争温和、龙头品牌溢价高，2017年美大的销售费率仅为9.8%，远低于老板、华帝，所以净利率高得多。但目前美大进军一二线市场，加之重量级选手入局，KA 渠道布局、广告投入都导致销售费率明显升高。
（图：厨电公司销售费率；来源：中金公司）
此外，低烈度的行业竞争、高景气的房地产市场，让美大的研发费率不升反降，随着美的、老板等对手入局，火星人步步紧逼，工艺、外观、新品都需要增加研发费用。
两个费率上升将导致未来净利率下滑，这点已经在开头的那张图里体现了。
此外，美大还把产品扩展到低毛利的橱柜等领域，也会拉低总体毛利率。
营收净利增速、净利率、毛利率都是重要估值因子，下滑预期也导致机构下调美大未来估值水平，股价自然有压力。
3） 目前估值已不低
即便是现在来看，浙江美大在可比上市公司的估值水平也不低，前期的涨幅已经充分体现了业绩预期。
（图：可比公司最新估值；数据来源：wind）
总之一句话：公司的股价短期内上涨空间不大。
什么？！涨不动你说了半天干嘛？别急，往下看。
4、 投资逻辑是什么？
对浙江美大要用另一种视角来看。
1） 铁公鸡们的榜样——超高分红率
美大2012-2017年经营性现金流净额占净利润的累计比例124%，占营业利润的累计比例109%，2018年低账面现金达 8.39亿元，占总资产比重为47.14%，赚的是真金白银的钱。且上市以来每年分红比率都超过50%，2016、2017年甚至达到98.8%、98.4%。
（图：美大上市以来分红表现；来源：山西证券）
不过现在行业竞争更加激烈，日子没这么好过了，今年美大的分红比率可能进一步降低，这也许是压制股价的另一个因素。
好在每年的业绩、现金流都不错，只要能持续盈利，分红还是可以期待的。
2） 集成灶渗透率在不断提升，业绩增长还有空间
2018年集成灶在厨电行业份额不足5%，但美的、老板、海尔的传统电器厂商已进场分肉，不过集成灶也有机会转守为攻——渗透率提升。产业在线数据显示，2017年中国传统烟灶内销出货量复合增长率只有6%，远低于集成灶。假设抽油烟机+集成灶总产量以3%的速度增长，集成灶每年提升渗透率1.5pct，则2022年渗透率可达11%，市场空间350万台，年复合增长率27%。集成灶有实力从老板、华帝的嘴里抢肉。
（图：集成灶未来渗透率提升带动销量增长；来源：中金公司）
3） 销售费用有可能带来超额回报
虽然销售费用拉低了净利率，但从19年上半年来看，美大广告费接近1亿，但净利润/广告费的值为1.92，多出的销售费用有可能带来超额的业绩增长。
（图：公司广告费用的投入产出比较高；来源：山西证券）
所以，投资逻辑在于持续盈利带来的高分红，但股价受制于多项关键指标的压制空间不会太大。当然如果以后老板、华帝、美的、海尔这些传统巨头加码集成灶行业，美大的龙头地位、品牌溢价肯定受影响，那又是另一个故事了。趁着现在行业还在成长期，好好享受这最后的春天吧。
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本文由投资顾问：张槟(执业编号：A0740618100005)进行编辑整理，仅代表个人观点，任何投资建议不作为您投资的依据，您须独立作出投资决策，风险自担。请您确认自己具有相应的权利能力、行为能力、风险识别能力及风险承受能力，能够独立承担法律责任。所涉及个股仅作案例分析和学习交流，不作为买卖依据。投资有风险，入市需谨慎！
去年的双十一，全网销售额最高的是手机数码，排名第二的是家电。不过，在家电领域销售额增长最快的竟然不是空调、电视、冰箱、洗衣机等黑电、白电，而是厨电，准确来说，是集成灶（+120%）！
（图：2018年双十一主要厨电品类销售同比增速；来源：东方财富证券）
实际上，在此之前的前三季度，集成灶的线上销量已同比增长99.30%，销售额同比增长136.3%。今年双十一又要来了，集成灶销量不出意外仍会大卖，A股最受益的是谁？——行业龙头、唯一的上市公司浙江美大！
这两年房地产调控导致下游厨电市场明显疲弱，但作为新兴厨电的集成灶却逆势高增长，行业复合增长率高达30%以上，浙江美大的业绩更是亮眼，毛利率直逼老板、碾压华帝，净利润增速更是完爆老板电器。
（图：美大、老板、华帝的毛利率与归母净利增速对比）
如果看净利率，美大更是对老板和华帝形成完全碾压。
难道做集成灶这么有前途？我们今天从行业和估值看看浙江美大到底前景如何。
1、 集成灶——厨电行业的黑马
集成灶顾名思义就是把油烟机、燃气灶、消毒柜集成在一起，由浙江美大在2003年开创，由于第一代深井式（从底下吸）集成灶热效率低、安全隐患大，销量不算好。2005年第二代侧吸式解决了这些问题，迅速取得市场，目前已进化为第三代侧吸模块式（各部分可独立拆卸），早期房地产市场火爆，传统烟灶大热，这个"奇葩"并没有引起老板、美的、海尔这些电器龙头的重视。
（图：美大集成灶产品；来源：天猫）
不过，因为摆放灵活、控烟效果好、油烟不过脸等优势，集成灶随着认知度提高，17年销量已超百万台，同比增长53.85%，18年销售额超百亿元，2019销量很可能突破200万台、销售额超过150亿元。而且销售增速远超销量增速，这就说明集成灶领域也在进行消费升级。
（图：集成灶销售量（万台）、销售额（亿元）；来源：中信建投）
二、消费升级、行业集中度提高是增长驱动力
1）集成灶均价高于传统烟灶且价格带不断上移
18年集成灶线上市场均价为6301元，同比提升18.2%。比传统烟灶高1.6倍以上。今年6.18期间线上集成灶均价在6800元附近，均价有所提升。
而在产品结构上，单价5000以内的集成灶零售量占比43.2%，份额下降11.8%； 8000元以上集成灶占比20.8%，同比上升12.4%；万元机比重更是达到9.5%，市场份额翻了近三倍。集成灶的价格带在迅速上移，也将大幅提升行业的利润空间。
（图：线上集成灶价格段零售量份额变化；来源：山西证券）
2）行业集中度提升，利好龙头企业
这么好的行业，自然不止一家在做，绝大部分产能集中在浙江和广东。目前行业内有超过300家企业，销量超过15万台的有帅丰、亿田、火星人等；超过10万台的只有森歌；销量超过5万台的有金帝、奥田、奥克斯、TCL等，而超过30万的，只有美大一家。
在线上市场，18年集成灶市场参与品牌相比17年品牌参与度增加35%，新进入者增多，尤其是美的、TCL、海尔、老板等重量级选手入局。但TOP10品牌零售额份额72.4%，较去年同期提升5.6%，行业集中度在提升。
（图：线上TOP10品牌参与度；来源：山西证券）
这对龙头美大来说，无疑是个利好，而且目前美大是行业内唯一一家上市公司，在产能扩张、营销推广上都有融资优势。
不过，业内主打更高端的火星人17年6月也报送了招股书准备登陆创业板，目前仍未过会，如果上市成功，加之传统巨头加码，美大的日子就没这么好过了。
3、 为啥涨不动？
说到不好过，大家可能会说，这个行业这么优秀，但是美大早就不好过了，股价从18年6月开始就一路下跌，直到今年春节行情反弹一波，目前仍处于震荡中。业绩这么好，到底是什么原因涨不动？原因有以下几个：
1） 行业景气度下滑
厨电市场景气度紧跟房地产，从全国竣工面积看，19年2季度继续下滑，这种悲观情绪也压制了整个厨电行业4月以后的股价。
（图全国竣工面积走势，19Q2继续下滑；来源：中金公司）
更严重的是，美大的集成灶市场集中在三四线城市，收入占比超过80%。15、16年的高增长很大程度依赖三四线城市房地产爆发，而现在三四线房地产已明显降温，短期内会拉低美大的营收及净利增速。
（图：19Q2一二线地产销售开始回暖；来源：中金公司）
但一二线却开始回暖了，所以美大将市场向一二线扩展，但这也带来一个问题：销售费用大幅提升。
2）销售费率上升，毛利率净利率下滑
因为主打三四线市场，加之行业竞争温和、龙头品牌溢价高，2017年美大的销售费率仅为9.8%，远低于老板、华帝，所以净利率高得多。但目前美大进军一二线市场，加之重量级选手入局，KA 渠道布局、广告投入都导致销售费率明显升高。
（图：厨电公司销售费率；来源：中金公司）
此外，低烈度的行业竞争、高景气的房地产市场，让美大的研发费率不升反降，随着美的、老板等对手入局，火星人步步紧逼，工艺、外观、新品都需要增加研发费用。
两个费率上升将导致未来净利率下滑，这点已经在开头的那张图里体现了。
此外，美大还把产品扩展到低毛利的橱柜等领域，也会拉低总体毛利率。
营收净利增速、净利率、毛利率都是重要估值因子，下滑预期也导致机构下调美大未来估值水平，股价自然有压力。
3） 目前估值已不低
即便是现在来看，浙江美大在可比上市公司的估值水平也不低，前期的涨幅已经充分体现了业绩预期。
（图：可比公司最新估值；数据来源：wind）
总之一句话：公司的股价短期内上涨空间不大。
什么？！涨不动你说了半天干嘛？别急，往下看。
4、 投资逻辑是什么？
对浙江美大要用另一种视角来看。
1） 铁公鸡们的榜样——超高分红率
美大2012-2017年经营性现金流净额占净利润的累计比例124%，占营业利润的累计比例109%，2018年低账面现金达 8.39亿元，占总资产比重为47.14%，赚的是真金白银的钱。且上市以来每年分红比率都超过50%，2016、2017年甚至达到98.8%、98.4%。
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